债券市场分析
债券市场分析
1.同业与理财大幅扩张，推动牛市
1.1近几年，银行资产负债表扩张
11月下旬以来，我国债市明显调整，10年国开收益率一天之内大幅上行20bp，国债期货两度接近跌停，幅度前所未有，为何本轮债市会出现如此大幅度的调整?我们认为，必须了解14-15年开始的债市大涨和同业扩张的关系。
从银行表内资产配置的角度看，14年以来我国经济下台阶，企业信贷下滑，银行对安全资产的需求提升，推动债券投资规模扩大，而15年股市异常波动后，市场对债券安全资产愈加青睐。另一方面，由于利率市场化推进，出于盈利需求，银行等金融机构有动力做大规模，扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。
数据显示，14年以来银行总资产同比增速持续在10%以上，15年更是显著扩张、增速达到17%左右。但是同期货币当局的储备货币却因为外汇占款下降而减少，这意味着银行同业的货币扩张不降反增;特别是银行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债。
1.2同业存单成为主动负债的途径
15年下半年以来，同业存单成为银行增加主动负债的重要途径。15年上半年，银行同业存单的月度发行量在3000亿不到，而到了15年下半年，增加到每月发行5000-8000亿，16年以来更是每月突破1万亿。
由于债券牛市下，各项利率均被压至历史低位，银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，再对接高收益资产，扩大规模、增厚收益。而同业存单的发行中，城商农商行占比明显增加，国有行较少。
1.3理财与资管规模大幅增加
除了表内资产负债扩张外，15年以来，表外理财和资管类产品的规模也大幅增加，同样增加债券需求。15年初，银行理财余额规模在15万亿左右，而到了16年6月余额增长至26.3万亿，同比增长超过50%。银行理财接近一半资产配置货币市场工具和债券类资产。
伴随银行理财崛起，委外投资也大发展，基金专户(一对一和一对多产品)的资产规模从14年末的1.2万亿，增长到16年9月的超过5万亿;券商资管的集合计划和定向计划规模从14年末的8万亿左右，增长到16年9月的15.2万亿。
2、表内外多方式配置债券
2.1表内直接配置债券类资产
在资产负债表扩张时期，银行首先通过表内直接配置债券类资产。14-15年央行连续降准降息，利率中枢下降，使得银行总负债成本处在较低水平(根据我们的测算，从3%下降到2%左右)，表内直接投资债券、或者出于免税原因而投资货币基金和债券基金等，均是银行参与债券市场的方式。
16年以来，上市国有银行、股份行和城商行的表内贷款增速均在20%以内，而债券投资的同比增速却明显增加，特别是股份制银行和城商行，其债券投资同比增速从15年的30%左右上升到16年的40%以上。
与此同时，我国货币基金规模大幅增加，这与银行通过基金来配置债券和货币类资产相关。15年初，货币基金共计230余只，对应资产净值2.2万亿，而到了16年12月，货币基金扩张至320余只，对应资产净值达到4.73万亿，2年翻了一倍多。
2.2同业扩张，对接表外高收益资产
伴随着同业存单大量发行、表外理财崛起，银行通过“同业存单和同业负债(表内)-同业理财(表外)-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。当然银行也可通过这一链条来配置高收益的非标类投资，反映为15年以来，股份制银行的应收款项类资产占总资产的比例明显增加。
16年6月末，银行理财余额规模在26万亿左右，其中银行同业理财4万亿，而对比15年6月，银行同业理财仅1.8万亿，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。
2.3非银机构追求收益，将利率买至低位
相比表内债券配置受到资本充足率和税收约束，理财表外和委外机构的债券投资模式更为激进，同业扩张带来的大量需求，将一切利差压缩，16年10月下旬更是把各类债券收益率买至历史低位。
随着债券收益率下行，理财收益率和委外成本却并未明显下行，资产负债利率倒挂，加杠杆、拉久期、追求资本利得成为被委托的非银机构增加收益的普遍方式。中债数据显示，券商、理财、广义基金的银行间杠杆率明显高于银行;而在经济下行大环境下，信用利差也频频压缩。
虽然同业扩张带来了债市繁荣，但也使得杠杆积聚、机构追逐资本利得，如果同业扩张的资金链条出现断裂，可能带来流动性风险和踩踏抛售。
3。从同业角度看本轮债市调整
3.1央行货币紧平衡，成为触发因素
11月下旬以来，我国债市明显调整，从资金紧张到大额赎回，再到代持违约事件，收益率节节攀升，市场恐慌情绪浓重。12月初，央行及时通过OMO和MLF投放资金，以及证监会对“代持”事件的出面解决，使得债市情绪有所转暖，收益率回落。
本轮债市调整的根本原因是基本面稳定的情况下，货币政策紧平衡。虽然央行并未加准加息，但16年3季度以来，其通过拉长流动性工具久期的方式，抬高了市场的资金成本，同时资金投放紧平衡，以引导“债市去杠杆”。
由于外汇占款下降，我国基础货币投放非常依赖央行，同时货币乘数高企，一旦央行收紧货币，就无法支撑M2增速和银行资产扩张。一方面，这将导致流动性紧缺，我们看到16年11月末资金面持续紧张，包括回购、短融、同存在内的短端利率显著飙升;另一方面，央行货币紧平衡也将导致同业扩张无法持续，资产抛压积聚，为债市调整埋下隐忧。
3.2资金趋紧+大额赎回，债市大幅调整
我们通过此前提到的几种配债方式来分析11月以来的债市调整：1)首先，银行资产可能转移导致赎回。从银行表内资产配置来看，同业存单利率显著上升，6个月同存利率从11月的3.4%上行到4%左右，使得银行资产端配置发生变化，赎回货币基金、购买相对高利率的存单。
2)其次，同业扩张依赖负债端稳定，缩表将导致资产抛售。11月以来，同业存单利率居高不下，在资金趋紧的环境下，为了维持资产规模，银行不得不抬高利率、通过滚动发行存单来稳定负债端。但货币基金赎回使得非银机构抛售同存，需求下降+利率高企，如果银行无法维持规模，负债端缩减，可能导致资产端债券相关资产被抛售。
3)再者，非银机构可能面临自身降杠杆和委外赎回。面对资金面紧张、融入资金困难，导致非银的融资成本飙升，面对无法获得资本利得和套息收益倒挂的情况，非银只得去杠杆，而债市下跌中的基金赎回和委外不续作更是加重了资产抛售压力。
4、金融监管趋严，货币紧平衡
4.1理财与同业监管趋严
16年以来，一行三会均已出台针对银行同业、理财、资管机构等的监管政策，大都涵盖“控杠杆、防风险”。
一方面，对各类场外资管类产品和场内质押回购的杠杆率进行控制，例如证券资管“八条底线”规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。
类似地，保监会和银行理财也出台了对保险资管产品和银行理财的杠杆规定，而中证登在16年12月也出台了《债券质押式回购交易结算风控指引》，对交易所质押回购的杠杆倍数、回购资格和入库集中度等进行了进一步规范。
另一方面，监管层也陆续出台了针对银行表外业务与资管机构的风险监管，例如证监会对基金子公司的资本金、风险准备等进行规范;银监会拟对银行理财分类规范，基础类理财业务将不能投资非标和权益类资产;同时也拟对表外业务进一步风险管理，要求表外业务应遵守全覆盖、分类管理、实质重于形式，纳入全面风险管理体系等。
4.2 16年MPA的实施及影响
顺应监管趋严，16年MPA考核正式实施，将持续影响银行资产配置。16年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系(MPA)”，构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标。这一转变主要源于单一信贷控制已不能完全监管银行信用扩张。
MPA在每季度末进行考核，考核对象为银行业金融机构，包括全国性系统重要性机构(N-SIFIs)、区域性系统重要性机构(R-SIFIs)、普通机构(CFIs)三类。MPA指标体系涉及7个方面，共14个指标。
不同规模银行的广义信贷增速存在差异，中小行压力甚于大行。16年1-10月，中资大型银行的广义信贷增速大致在13%-18%之间，而中小型银行增速在22%-29%之间，明显高于大型银行。满足MPA考核的广义信贷增速上限在20%左右，因此，国有大行相对处于安全区间，但是中小行在过去过于追求规模扩张，导致部分银行的广义信贷增速超标，面临较大的调整压力。
MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束，但影响程度不同。各项贷款、债券投资增速降幅较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩，特别是中小银行，除贷款外的各类资产增速均下滑。
4.3 17年MPA约束表外扩张
16年MPA考核仅监管表内广义信贷和同业负债，银行可以通过同业理财，在表外对接非标和委外进行投资。但央行已经明确，17年表外理财纳入广义信贷考核，这意味着同业存单/负债对接同业理财的“绕道”也将纳入同比增速考核，表外委外的扩张速度将得到监管。
根据我们的测算，15年末和16年6月末，上市银行的表外理财规模的同比增速在50%和40%以上，国有银行考虑表外理财的广义信贷增速为12%，股份行为19%，城商行则达到31%，按照当前广义信贷同比增速的上限标准，中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，17年表外扩张趋缓可能是趋势。
4.4债市需求仍存，但防范缩表
经过本轮债市大幅度调整，市场认识到同业扩张和“资产荒”转为“负债荒”的风险。目前来看，17年央行的货币政策仍然维持紧平衡，而金融监管“去杠杆、防风险”的基调也会制约表外银行理财规模的扩张和委外非银投资的势头。
如果后续资金面再度出现明显紧张，此前分析的同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现，因此从同业资产扩张的角度，仍需对债市谨慎。不过好在，当前房贷趋降，随着资金从表外回到表内，银行仍需要配债，债市仍有需求支撑。
债券市场展望：
从基本面和政策面看，未来市场资金面趋紧，债市或不容乐观。中央经济工作会议指出，要继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。市场分析人士指出，货币政策在稳健的同时会更趋中性，尤其是把防控资产泡沫放在了更加突出的位置，的货币环境总体而言不会太松。这样，我国的市场利率应该已经处在底部区域，不可能进一步降息，相反，已经有学者建议央行应该加息。
债市经过12月份的调整后，收益率曲线已经明显上移，且收益率曲线逐渐陡峭，中长期品种的收益率明显提升，这为投资者带来了新的机会。对投资者而言，债券投资的收益取决于债券品种的到期收益率，如果投资者选择持有到期，那么在购买债券时已经将到期收益率锁定，因此当债市出现调整后，收益率已经有了一定的上升，投资价值凸显。
除了一般的债券品种外，含权的可转债在或将迎来建仓的机会。的股市持续在低位运行，未来的走势尚不明朗，此时建仓股市或存在风险。但是，目前的可转债市场处于一个较为合理的估值区间，如果买入接近百元面值的转债品种，其风险低于正股。如果未来股市能够出现一轮上涨行情，转债品种也将会有不错的表现。而如果股市的表现依然不佳，甚至大幅下挫，可转债的损失也将有限。投资者可提前布局可转债市场，进可攻，退可守。
另外，交易所债券质押式回购品种的也存在着较好的投资机会。债券质押式回购是市场化程度相当高的产品，利率与市场资金面息息相关，特别是隔夜品种和七天品种的利率往往与市场的短期资金面正相关，一旦市场资金面出现大的波动，债券质押式回购短期利率会大幅飙升。考虑到央行货币政策将较收紧，市场收益率将会上行，这将使债券质押式回购的收益率进一步上升。且监管部门出台的去杠杆和控风险政策在短期内或会对市场造成较大影响，债券质押式回购品种的利率波动也将加大，投资的机会相应增加。
除此之外，国债期货市场也存在着投资机会。-中国债券行业市场需求与投资咨询报告分析，未来美国的利率政策、人民币的汇率波动和国内的货币政策都将直接造成债券市场的波动。在这种情况下，更多的机构投资者在持有现券的同时将会涉足国债期货市场的套期保值业务。预计的国债期货市场将更趋活跃，参与机构的数量和市场规模也将所有增加。国债期货市场最令人看好的交易方式或是单边投机交易。债券市场已经延续了多年的资金推动型牛市，在资金面趋紧的情况下，债市牛市的根基已经发生了动摇，债市由牛转熊或是大概率事件。如果债市掉头下行的趋势一旦确立，那么国债期货市场也将步入单边下行通道，对于国债期货空头将非常有利。
4月债券市场分析
1、4月1日，国家统计局发布的3月中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比2月上升1.2个百分点，重回扩张区间，非制造业PMI亦回升至53.8%。同日发布的3月财新中国制造业PMI为49.7%，高出2月数据1.7个百分点，虽仍低于50的临界值，但已是13个月来最高纪录。
2、4月1日，财政部公布第二季度国债发行计划。
3、4月5日，东北特钢宣布，未能按期足额偿付该公司第一期超短融本息，构成实质性违约。4月6日再发特别风险提示公告称，该公司第二期中期票据付息存在不确定性。
4、4月6日，上海清算所公告，截至当日日终，仍未收到中煤集团山西华昱能源有限公司应付的短融付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。
5、4月7日，央行公布了截至3月底的外汇储备数据，并首次以美元和SDR两种单位报告。数据显示，3月底外汇储备自去年11月份以来首次出现回升，3月净流入102.8亿美元。
6、4月7日，由国家开发银行主承销的协合风电投资有限公司发行2亿元中期票据在银行间市场成功发行，募集资金将全部投向绿色项目建设。这是国内首只按照国际惯例，由独立第三方机构鉴证的非金融企业绿色债券。
7、4月7日，中煤集团山西华昱能源有限公司公告，发行规模为6亿元的短期融资券“15华昱CP001”不能如期兑付，由此也成为首家债券违约的煤炭央企。
8、4月11日，中国铁路物资股份有限公司发布关于重大事项的特别风险提示暨相关债务融资工具暂停交易的公告，称申请公司相关债务融资工具于当日上午开始暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，再申请恢复交易。
9、4月11日，国家统计局发布的3月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据显示，CPI环比下降0.4%，同比上涨2.3%;PPI环比上涨0.5%，同比下降4.3%。
10、4月12日，中钢股份公告称，为妥善落实“10中钢债”解决方案有关工作，经持有人同意，现将回售登记期调整为9月30日至5月3日。此前，“10中钢债”已多次延长回售登记期。原本该债券的回售登记期为9月30日至10月12日，此后依次分别延长至10月16日、11月16日、12月16日、12月30日，以及1月29日、2月29日、3月29日、4月12日。
11、4月12日，浙江省交通投资集团有限公司公告称，其全资子公司下属公司发生到期未支付船舶融资租赁款的违约情况，总金额为3662万元。
12、 4月12日，国家发改委发布《关于境内外资银行度中长期外债规模的批复》，批准境内外资银行度中长期外债额度规模总额为200亿美元，有效期为今年4月3日至3月31日。
13、4月12日，东北特殊钢集团有限责任公司再次曝出违约，其8亿元中票“13东特钢MTN”未能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。
14、4月13日，海关总署发布进出口数据显示，今年一季度我国货物贸易进出口总值5.2万亿元人民币，比去年同期下降5.9%，其中出口3万亿元，下降4.2%;进口2.2万亿元，下降8.2%;贸易顺差8102亿元，扩大8.5%。值得关注的是，3月出口终于转负为正，大幅增长18.7%，这也是九个月来首次出口正增长。
15、4月14日，央行发布《境外央行类机构进入中国银行间债券市场业务流程》和《境外央行类机构进入中国银行间外汇市场业务流程》。这是人民币资本项目可兑换进程中的一个重要事件，有利于推动人民币国际化。
16、4月15日，中央国债登记结算公司试发布中债-中国绿色债券指数、中债-中国绿色债券精选指数。这是国内首批发布的绿色债券指数，填补了我国绿色债券市场的一项空白。
17、4月15日，北京汽车股份有限公司在上海证券报发布公告称，其申请发行的北京汽车股份有限公司绿色债券已通过发改委审批并开始发行。这是发改委底颁布《绿色债券发行指引》后的首单绿色债券。
18、4月15日，央行公布的最新金融统计数据显示，3月末，广义货币M2余额144.62万亿元，同比增长13.4%，增速比去年同期高1.8个百分点。3月末，M1余额41.16万亿元，同比增长22.1%，增速比去年同期高19.2个百分点。一季度人民币贷款增加4.61万亿元，其中3月份人民币贷款增加1.37万亿元，同比多增1883亿元。
19、4月15日，央行公布的社会融资规模存量统计数据报告显示，初步统计，3月末社会融资规模存量为144.75万亿元，同比增长13.4%。一季度社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。
20、4月15日，国家统计局发布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值158526亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。
21、4月19日，上海黄金交易所启动了每天两场的集中定价交易，形成以人民币计价的“上海金”基准价格。
22、4月19日，财政部公布第一季度记账式国债现货交易量排名。
23、4月19日，经中国人民银行同意，中国银行间市场交易商协会正式发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，旨在规范不良贷款资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，促进信贷资产证券化市场健康有序发展。
24、4月21日，银监会与科技部、人民银行正式联合对外发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，投贷联动试点正式明确，首批5个地区10家银行入围试点，今后银监会等部门还将总结工作成效，适时扩大试点范围。
25、4月22日，由国家开发银行主承销并担任募投项目综合融资协调人的湖北省交通投资集团有限公司10亿元非公开定向债务融资工具成功发行，债券期限为2年，发行利率3.71%。这意味着国内首单“债贷基组合”私募票据正式落地银行间市场。
26、4月23日，中央国债登记结算有限责任公司中债指数专家指导委员会第十二次会议在京举行。来自人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会、国家统计局、境内外部分行业协会、政策性银行等金融市场机构、中介服务机构和社科院、清华大学共30余位专家委员出席了会议。
27、4月25日，广西有色金属集团有限公司公告称，其度第二期非公开定向债务融资工具应于4月23日到期兑付，公司由于连续亏损，并已进入破产重组程序，未能按期兑付本息。
28、4月27日，国家统计局发布数据显示，今年1至3月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长7.4%。其中，3月份利润增长11.1%，增幅比1至2月份加快6.3个百分点。
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